먼저 그레이스케일 펀드의 작동 메커니즘과 DCG에서의 위치를 이해합시다.

​

투자자는 BTC 또는 USD를 그레이스케일 펀드에 양도(USD인 경우 그레이스케일 펀드는 해당 BTC를 매입하여 보유) 하고 그레이스케일 펀드는 투자자에게 증서로 GBTC를 발행하고 연간 2%의 관리 수수료를 수취합니다. GBTC는 토큰이 아닌 유가증권으로 유가증권에 투자할 수는 있지만 암호화된 자산에 투자할 수 없는 기관 및 개인에게 채널을 제공하며, 그레이스케일이 보유하고 있는 BTC는 코인 베이스의 전액 출자 자회사에서 관리하며, 뉴욕 금융 서비스부의 규제를 받아 보안성 측면에서 상대적으로 높습니다(FTX 사태 이후에는 그레이스케일의 관리 방식이 더 안전한 것으로 보입니다).

​

USD 또는 BTC를 GBTC로 전환하는 것은 되돌릴 수 없습니다. 즉, USD와 BTC만 GBTC로 교환할 수 있으며 GBTC는 USD 또는 BTC를 되찾기 위해 그레이스케일 펀드로 반환할 수 없습니다. GBTC를 보유하고 있는 투자자가 현금화를 원하는 경우 6~12개월 동안 금지가 해제된 후에만 GBTC를 다른 투자자에게 판매할 수 있습니다. 즉, GBTC의 수급 관계의 변화는 BTC에 영향을 미치지 않을 것이며 차익 거래의 경로가 순탄하지 않기 때문에 GBTC는 종종 강세장에서 프리미엄 상태인 (이때 BTC를 그레이스케일로 옮기면 프리미엄을 붙인 GBTC를 받게 됩니다. 쓰리 애로우 캐피털은 강세장에서 GBTC 금지 해제 후 프리미엄을 벌기 위해 이런 작업을 많이 해왔지만 강세장은 지속되지 않았습니다) 반면 약세장에서는 장기적으로 할인됩니다. 이 때문에 GBTC 할인 기간에 일부러 달러화를 이용해 보유자산을 늘려(캐시 우드의 ARK 펀드) 가치 환급금과 그에 따른 프리미엄 등 추가 이윤을 챙기는 기관도 적지 않습니다.

​

분명히 그레이스케일의 운영 모드는 투자자에게는 상대적으로 비우호적이지만 그레이스케일에게는 매우 우호적입니다. BTC 구매 자금은 사용자가 제공하고 그레이스케일은 실제 BTC를 얻은 다음 GBTC를 사용자에게 발행합니다. 사용자의 GBTC가 어떻게 판매된 것은 그레이스케일과 아무 관련이 없으며 자체적으로 2차 시장에서만 거래될 수 있으며 또한 그레이스케일은 GBTC에서 사용자의 연간 2%의 관리 수수료를 얻습니다. GBTC만 해도 현재 거래량 63만 BTC로 약세장 막바지의 상대적으로 낮은 가격에도 보유 포지션 가치는 100억 달러 되고 연간 관리 수수료는 2억 달러입니다. 따라서 그레이스케일은 DCG 전체에서 가장 수익성이 좋은 자회사이며 우수한 자산입니다. 올해 그룹 매출이 8억에 도달할 것으로 예상된다는 DCG의 CEO의 진술로 판단할 때 그레이스케일의 기여도는 최소 30%입니다. 올해 코인의 부가가치와 8억 매출의 거품을 감안하면 그레이스케일의 매출은 DCG의 50% 이상에 달할 수 있습니다.

​

문제의 제네시스는 그레이스케일과 함께 DCG의 자회사로 평행 관계에 있습니다. 제네시스의 주요 문제는 총 18억에 달하는 9억의 두 가지 부채에 있습니다. 자금의 이 부분은 일시적인 지불 문제가 있지만 제네시스는 여전히 총 30억에 가까운 대출을 보유하고 있으며 주기 불일치 및 가능한 대손 문제로 인해 일시적으로 회수할 수 없으므로 표면적으로는 제네시스가 지급불능이 아니라 유동성 위기에 직면해 있습니다.

​

실제 문제는 더 깊은 수준에 있습니다. 쓰리 애로우 캐피털 사건에서 제네시스는 12억 달러의 대손이 생성하였고 FTX 사건에서는 인출할 수 없는 1억 7,500만의 자금이 생성하여 총 13억 7,500만 달러를 생성하였습니다 (DCG가 총 13억 4천만을 인계받게 됨). 또한 FTX와 알라 메다에 10억 상당의 FTT가 있는데 이 부분의 담보는 10% 미만으로 크게 할인되어 모기지 금리를 고려하면 추정 손실액은 10억을 넘지 않습니다. 이와 동시에 DCG는 23일 1월 11일 제네시스의 파산 여부에 관계없이 DCG의 11억 어음은 사전에 반환을 요구할 수 없다는 입장을 밝혔습니다(DCG가 부담한 대손은 현금 지급이 아니라 어음의 형태로 대손에 대한 청산권을 얻었음을 알 수 있습니다). 또한 DCG는 제네시스에 4억 4,750만 달러와 4,550 BTC를 빚지고 있습니다.

​

DCG와 제네시스의 금전적 관계는 복잡하다고 할 수 있지만 제네시스가 쓰리애로우와 FTX 사건으로 최소 20억 달러를 잃은 것은 분명해 제네시스를 지급불능으로 만들기에 충분합니다.

​

따라서 제네시스 파산 가능성은 여전히 상대적으로 높지만 DCG에 미치는 가장 큰 영향은 2023년 5월 만기가 도래하는 4억 4,750만 달러와 4,550개 BTC입니다. 총 6억 미만의 자금이 반환되어야 하며 그 충격은 상대적으로 적습니다. 11억 어음의 경우 DCG는 자회사의 대손을 인수할 의무가 없고 만기는 10년 후인 2032년으로 멀었습니다.

​

그레이스케일은 이번 소동과 거의 관련이 없으며 DCG의 우수한 자산 및 캐시카우입니다. 최후의 수단이 아닌 이상 DCG는 그레이스케일을 터치하지 않을 것이고 더군다나 작은 확률의 사건이 발생하더라도 해산보다는 포장해서 판매하는 쪽을 택할 확률이 높을 것입니다. 왜냐하면 그레이스케일의 자산 대부분이 투자자 소유이기 때문에 DCG 비중은 높지 않습니다. 2022년 4분기 보고서에서 볼 수 있는 최댓값 즉, 자체 보유 부분과 쓰리 애로우 캐피털의 청산을 더한 금액에 따르면 GBTC에서 DCG의 비율은 약 10%에 달할 수 있으며 약 10억 상당의 BTC가 반환될 수 있습니다. 또한 이 단계가 완료된 후 시장이 추가 하락할 것인지 10억이 계속 손실될 것인지에 대한 문제를 고려해야 하며 10억은 그레이스케일 3-4년 동안의 이윤입니다. 따라서 제네시스의 파산에 의해 그레이스케일의 해산을 촉발할 것이라는 시장의 우려가 실제로 일어날 확률이 극히 낮습니다.

​

또한 현 GBTC 할인 상황에서 해산의 의사가 클수록 GBTC의 가격이 높아지는 상황이 발생할 수 있습니다. 해산은 그레이스케일이 투자자에게 BTC를 반환해야 한다는 의미이기 때문에 GBTC를 구매하고 해산을 기다리는 것은 BTC를 할인된 가격으로 구매하는 것과 같습니다. 해산은 오히려 그레이스케일에 들어만 오고 나갈 수 없는 BTC에 차익거래의 출구를 제공합니다. 따라서 GBTC의 추세를 통해 그레이스케일의 해산 가능성에 대한 시장의 판단도 대략적으로 판단할 수 있습니다.

​

전반적으로 제네시스의 문제는 그레이스케일의 보유 포지션에 영향을 미치지 않을 가능성이 높으며 투자자는 GBTC의 가격에 주의를 기울여 그레이스케일의 해산 위험을 미리 판단하고 그에 상응하는 회피를 할 수 있습니다. 현재 GBTC는 여전히 거의 40% 할인되어 있으므로 크게 걱정할 필요가 없습니다.

​

BKEX Global 트위터(KR):https://twitter.com/bkex_korea

BKEX Global 인스타그램(KR):https://instagram.com/bkex_korea

​

​

​