주총 일주일 앞둔 두산 합병···국민연금·소액주주 표심 어디로

두산그룹이 임시 주주총회를 일주일 앞둔 가운데, 사업구조 재편에 대한 국내외 자문사·투자기관의 찬반 의견이 팽팽하다. 최근 글로벌 자문사들이 두산 분할합병 건에 잇단 찬성표를 던지면서 개편안에 힘이 실리는 듯했으나, 동시에 반대 목소리도 만만찮게 들려오면서 막판 진통을 겪는 모습이다.

국민연금의 의결권도 하나의 관건으로 남아있다. 합병안에 대한 목소리가 엇갈리고 있는 데다 외국인과 소액주주의 표 행방도 한 치 앞을 볼 수 없는 상태여서 제2주주인 국민연금이 이번 합병안에 동의할지 여부가 뜨거운 관심이다.

"분할합병 타당성 인정"···두산그룹 손 들어준 국내외 자문사들

5일 관련 업계에 따르면 글로벌 의결권 자문사인 글래스루이스에 이어 국내 자문사 한국ESG기준원·한국ESG연구소는 최근 두산 분할합병 건에 '찬성'을 권고했다. 이에 따라 두산은 사업구조 재편에 더욱 탄력을 받게 됐다.

국내 의결권 자문사들은 잇따라 두산 사업구조 재편에 손을 들어줬다. 한국ESG기준원은 지난 3일 보고서를 통해 "두산에너빌리티와 두산로보틱스 등 양사가 제시한 분할합병 배경과 목적의 타당성을 대체로 인정할 수 있다"며 "장기적인 회사 가치 제고에 도움이 될 것"이라고 진단했다.

한국ESG연구소도 우호적인 입장이다. 양사의 분할합병 배경 측면에서 주주가치 훼손 우려가 발견되지 않았고 향후 사업 방향이나 배경 및 목적 등에서도 정당성이 인정된다는 이유에서다. 이에 분할합병 당사자인 양사 모두 최대 주주 지분율이 유지되거나 감소하는 양상을 나타내 두산에너빌리티의 주주가치를 훼손할 만한 우려가 없다고 판단했다.

앞서 지난 1일 글로벌 의결권 자문사인 글래스루이스도 투자자들에게 찬성을 권고했다. 두산에너빌리티가 분할합병을 통해 대형 원전, SMR(소형모듈원전), 가스터빈 등 핵심 에너지 사업에 집중할 수 있다는 점에서다. 두산로보틱스와 두산밥캣 간 전략적 협력을 통해 성장 속도를 높일 가능성도 있다고 내다봤다.

국내외 의결권 자문사 4곳 중 3곳이 두산그룹에 찬성표를 던지면서 사업구조 재편에 청신호가 켜진 모양새다. 최근 금융당국으로부터 증권신고서를 5개월 만에 최종 승인받아 큰 문턱을 넘은 만큼 남은 주주총회에서 '분할합병계약서' 안건이 수월하게 통과될지 관심이 모아진다.

해외 기관투자자, 잇단 반대 목소리···"설득력 부족"

다만 최근 주요 해외 기관투자자들로부터 분할합병에 대한 반대 목소리도 다시금 나오고 있는 분위기다.

전날 얼라인파트너스자산운용(이하 얼라인파트너스)에 따르면 ▲캘리포니아공무원연금(CalPERS)과 캐나다공적연금(CPPIB) ▲브리티시컬럼비아투자공사(BCI) ▲모건스탠리 산하 자산운용사 캘버트리서치&매니지먼트 ▲뉴욕시 5개 연금 등 주요 해외 기관투자자들이 두산에너빌리티·두산로보틱스 간 분할합병안에 반대 의결권을 행사했다.

이 가운데 캘버트리서치&매니지먼트는 "두산로보틱스와의 합병 논리가 설득력이 부족하고 밸류에이션(실적 대비 주가 수준) 측면에서도 불리해 보인다"며 반대 이유를 언급했다.

앞서 글로벌 의결권 자문사 ISS(Institutional Shareholder Services)도 두산그룹 분할합병에 반대 의견을 내기도 했다. 두산에너빌리티와 두산로보틱스의 자본거래에 지배주주와 일반 주주 간 이해 상충 문제가 담겼다는 점에서다.

ISS는 최근 보고서에서 "이 같은 이해 상충은 소수 주주를 희생시키면서 얻는 지배주주의 이익을 위해 로보틱스와 에너빌리티에 대한 박지원 에너빌리티 회장의 영향력을 이용하려는 경제적 유인으로 이어질 수 있다"며 "외부 평가기관을 거쳤지만 이해관계를 보호하려는 노력이 부족해 보이며 해당 거래는 사외이사로 구성된 특별위원회 검토를 거치지 않았다"고 지적했다.

이에 두산에너빌리티는 지난 3일 ISS 의견에 전면 반박했다. 박상현 대표이사는 3차 주주 서한을 통해 "ISS가 이번 사업구조 개편이 대주주와 소액주주 간 이해충돌이 있는 거래임에도 사외이사들로만 구성된 특별위원회에서 검토되지 않았다는 점을 지적하고 있으나, 이는 한국 상법에 대한 무지에서 비롯된 것"이라고 설명했다.

그러면서 "상법에 의하면 주주총회의 승인을 받아야 하는 분할합병에 대해서 이사회 내 위원회에 위임이 불가능하며 이사회가 직접 결의해 주주총회에 제안해야 한다"며 "이사회가 아닌 특별위원회에서 본건 거래를 심의·의결하는 것은 불가능하고 국내에서는 그와 같은 사례는 없다"고 반박했다.

국민연금·소액주주 표 행방이 관건

두산그룹의 사업 지배구조 개편안이 9부 능선을 넘은 가운데, 오는 12일 예정된 임시 주총이 분할합병 성패의 최대 관건으로 남아있다.

두산로보틱스의 경우 두산이 68.2%의 최대 지분을 갖고 있어 안건이 무난하게 통과될 전망이나, 두산에너빌리티는 특수관계인 포함 최대 주주 의결권 지분이 31%에 불과하다. 다른 주주 동의 없이 안건이 통과되기 어렵다는 뜻이다.

그 열쇠는 외국인과 소액주주가 쥐고 있다. 현재 두산에너빌리티의 외국인 주주 비중은 약 23% 달하며 소액주주는 전체 지분의 약 3분의 2를 차지하고 있다. 다만 ISS와 글래스루이스의 의견이 엇갈린 탓에 외국인들의 표 행방도 예측하기 어려운 상황이다.

제2주 주인 국민연금의 역할론도 변수로 떠오른다. 외국인과 소액주주의 표심이 불확실한 상황에서 국민연금의 선택이 주총 결과에 큰 영향을 미칠 수 있다는 분석이다. 두산에너빌리티의 6.85% 지분을 갖고 있는 국민연금은 지난 8월 SK이노베이션과 SK E&S 합병에 대해 주주가치 훼손을 이유로 반대하기도 했다. 국민연금이 개별 종목에 대해서 이렇다 할 공식 표명을 하지 않은 상황이라, 찬반 여부는 주총에서 윤곽이 드러날 전망이다.

김상봉 한성대학교 경제학과 교수는 "지금 남은 주총이 관건인데, 국민연금뿐만 아니라 소액주주의 표 방향에 따라 분할합병 성패가 갈릴 것"이라고 설명했다.

또한 김대종 세종대학교 경영학부 교수는 "정부가 '제2의 두산밥캣' 사태를 막기 위해 자본시장법을 개정하고 있는 만큼, 기업이익이 아닌 주주의 도움이 가는 방향으로 가야 한다"고 평가했다. 그러면서 "이번 주총에서 국민연금의 역할도 중요하게 작용할 것"이라고 바라봤다.